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来源：晨明的策略深度思考
报告摘要
9月底A股和港股出现了“翻天覆地”的变化，经过10月份一个月左右的指数震荡冷静期之后，我们统计了86位管理规模超过百亿的主动权益基金经理在10月下旬发布的2024年公募基金三季报观点，（加总管理规模超过1.5万亿），并总结了他们对5个焦点问题的判断：
焦点问题1——政策出台后对经济/盈利预期的变化：政策扭转、预期修复是一致判断，但实际基本面的判断有分歧。部分经理认为当前政策已经可以上修基本面预期，部分经理认为从政策发布到真的经济走出向上拐点，还需要更多财政发力，也往往还需要更多时间。很多经理认为，当前阶段性的估值整体修复基本告一段落，后续挖掘优质个股是主要思路。
焦点问题2——对海外经济以及出口链的观点：存在分歧。预防式降息下美国经济有望软着陆是大部分经理的基本假设，但也会随时警惕美国经济持续走弱，就业和通胀数据疲软，对外需板块带来的风险。短期来说，大部分经理对美国大选和如果特朗普胜选后在2025年对华的贸易措施没有明确答案，可能大多对出口链的后续机会以应对为主。中长期来说，经理们对是否应该长期看好出海板块分歧很大。
焦点问题3——对【经济周期类】资产的观点：存在一定分歧。部分基金经理认为政策扭转经济预期、经济能够长期稳健增长，消费龙头性价比较高。而部分认为消费经历了一段时间的低迷后是否逐步走出底部目前尚无法得到结论。但普遍认为需要持续跟踪政策出台及落地效果。
焦点问题4——对【稳定价值类】资产的观点：分歧较大。从风格的角度来说，随着风险偏好的提升，红利资产的防御属性可能被抛弃，但就这点而言，经理们的分歧较大。从个股角度来说，经理们寻找优质个股，股息仍然是股东回报的一个重要考量。在高股息资产内部，部分经理更倾向于切向一些股息率已经较高的消费股包括保险。
焦点问题5——对【景气成长类】资产的观点 ：普遍看好，主要是有望高景气成长的半导体、上游算力、下游应用端；有望困境反转的光伏、锂电、军工；医药行业中，医疗器械可能相对较好。具体而言：
1、高景气：（1）看好半导体国产替代以及先进制程突破的机会。（2）AI产业链中重点关注上游算力（AI技术突破、算力需求大）以及下游应用端（模型投入巨大需要场景变现）。
2、困境反转：（1）锂电和光伏价格处于底部，锂电池开工率提升，景气边际改善，低资本开支意愿可能使景气周期超预期。（2）军工前期订单未能批量释放导致毛利率下降，但当前在手研发项目较多，未来降价空间有限，部分军民融合企业利润已经开始释放。（3）海外的投融资和创新药研发需求有望逐步回暖，但CXO龙头企业可能会遭遇制裁风险。
风险提示：地缘政治风险、全球流动性收紧超预期、经济下行超预期等。
报告正文
一、基金经理最看好的方向
根据2024Q3共计86位管理规模超过百亿的主动管理型基金经理的三季报观点，对最看好的方向进行统计并给出频率。统计显示了基金经理们最看好科技产业，对消费、高端制造的关注也较高，而周期和红利相对看好的人数较少。
1． 对科技的观点：普遍对科技行业的长期增长持乐观态度，认为政策支持和技术创新将推动行业的持续发展。他们特别看好国产替代、AI产业链以及龙头科技企业的市场地位。同时科技行业面临的挑战，如美国封锁、产业转移等，并认为中国科技一定能全面突破美国的封锁。
2． 对地产、经济周期类资产、白酒的观点：对经济周期类资产存在分歧，部分基金经理认为政策扭转经济预期、综合考虑股东回报（分红和回购）、中国经济能够长期稳健增长，消费龙头性价比较高。而部分基金经理认为消费经历了一段时间的低迷后是否逐步走出底部目前尚无法得到结论。但普遍认为需要持续跟踪政策出台及落地效果。
3． 对红利的观点：基金经理对红利类资产的分歧较大。一些经理看重红利资产在市场不确定性中的稳定收益和防御特性，而另一些则提到具备比红利性价比更高的行业以及风格切换的难度。部分经理在红利内部调整方向，减持通缩受益的公用事业，增持金融消费的行业配置。
4． 对赛道观点，例如新能源、医药、军工
总体来看，基金经理普遍认为新能源（锂电、光伏）、和军工行业具有明确的增长逻辑和政策支持，存在困境反转的可能性。
（1）锂电和光伏处于底部，未来可能不会有大的下降空间，后续有望困境反转
（2）军工当前在手研发项目较多，后续业绩也有望困境反转，订单的释放大概率会落在2025年。
（3）海外的投融资和创新药研发需求有望逐步回暖，但是CXO龙头企业可能会遭遇潜在制裁风险，医疗器械受益于置换方案落地，可能表现相对较好。
二、对于政策出台后，中国经济和盈利预期的观点
总体来看，基金经理们认为政策的支持将有助于经济复苏和盈利预期的改善。然而，他们也认为，从政策发布到真的经济走出向上拐点，往往还需要一段时间，行业间的表现可能会出现分化。阶段性的估值修复基本告一段落，未来的市场走势仍需密切关注政策的落实情况及其对经济基本面的影响。若经济能够持续恢复，则这一轮反弹则演变为反转，资本市场的赚钱效应将恢复。
1．政策支持力度大，扭转了市场的悲观预期，提升了投资者的风险偏好，促使市场快速反弹：多位基金经理提到，9月下旬中央出台了一系列政策，包括降息、放宽房地产限购、增加财政支出等，旨在提振经济和资本市场信心。政策的快速出台和明确表态被认为是市场反弹的重要驱动力。
2．经济有望企稳，盈利预期得到上修：基金经理普遍认为，随着政策的落实，经济有望逐步企稳，特别是在消费和房地产领域的改善预期。预计未来经济增长将逐渐回暖，企业盈利也有望改善。
3．但是，从政策发布到真的经济走出向上拐点，往往还需要一段时间。下一阶段，中国股市的走势将取决于经济的基本面和企业的盈利增长，基本面是影响市场信心的最主要因素。后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。
4．若经济能够持续恢复，则这一轮反弹则演变为反转，资本市场的赚钱效应将恢复。未来一段时间，对于宏观高频数据、中观行业数据和微观企业经营等情况，需要进行紧密跟踪。政策的密集推出，在落地后预计会对经济产生实质性的托底作用。
5．部分基金经理认为阶段性的估值修复基本告一段落。政策底带来的非基本面驱动的普涨行情并不能持久，后续需要观察地产销售情况以及财政政策的具体落地情况，最终需要经济企稳向上以支持资本市场的持续向好。
6．部分基金经理认为后续或有更多增量的财政政策出台，以支撑经济发展。财政政策力度会综合考虑缺口和今年增长目标来定，美国大选尚未落地，未来外部还面临很多不确定性，财政是经济大盘的托底项。
7．还有基金经理提到由于国内居民杠杆率较高和人口老龄化的现状，内需的长远发展不仅需要财政和货币政策刺激，还需对制度进行深层次改革。
三、对于海外经济以及出口链的观点
对于海外经济的观点， 基金经理们都认为美联储的降息政策对全球流动性和资产估值有积极影响，但是，对美国经济后续走势存在分歧，部分认为预防式降息下美国经济有望软着陆，而部分认为美国经济持续走弱，就业和通胀数据疲软，全球金融市场仍以美国经济软着陆为基准，但可能存在风险。同时，他们关注美国大选、地缘政治风险、降息节奏和全球经济波动对中国资产的潜在影响。尽管存在不确定性，但都认为中国的稳健经济和政策支持使得中国资产在全球市场中具有相对吸引力。
1．美联储的降息政策对全球流动性和资产估值有积极影响。美联储9月开启了预防式降息，减少了中国政策在汇率方面的掣肘，过去两年中美周期错配、人民币资产表现承压的趋势有望迎来反转，中国相关资产的系统性估值修复有望持续。
2．但是，对美国经济后续走势存在分歧，海外经济可能会经历波动，尤其是在美国大选和国际关系不确定性增加的情况下。部分基金经理认为预防式降息下，美国经济或将实现软着陆。然而，一些基金经理认为美国经济持续走弱，就业和通胀数据疲软，三季度末实施了激进降息。历史降息周期规律显示，经济衰退概率大，全球金融市场仍以美国经济软着陆为基准，但可能存在风险。
3．基金经理们普遍十分关注十一月初的美国总统大选、地缘政治风险以及年末美联储两次议息会议的结果，将动态应对市场变化，调整和优化组合的配置。
4．中国资产在全球市场中具有相对吸引力：过去两年中美周期错配，随着海外流动性改善和政策支持，人民币资产表现承压的趋势有望迎来反转，基金经理们普遍对中国资产的吸引力表示乐观，认为更多的海外资金将流入中国市场。
对于出口链的观点，基金经理们认为出口链近期表现不好主要是由于美国大选临近，部分基金经理提示应该基于全球市场的需求去看上市公司未来的增长机会，但也有部分基金经理认为出口受制于国际关系难以长期扛起大旗。提示经贸关系波动、海外经济走弱，出口存在回落的风险。
1．基金经理认为出口链近期表现一般是由于美国大选临近。随着美国大选临近，对大选悲观预期的贸易政策又有所升温，出口链公司股价表现一般。
2．部分基金经理认为出海板块是中长期值得关注的逻辑。之前高通胀主要集中在服务领域，商品消费和投资领域比较平稳，降息并不意味着贸易需求的大幅减弱，而更可能带来的是需求结构的变化，即消费领域从短久期的服务性消费向更长期的耐用消费的转移，投资领域从短久期库存投资向更长期固定资产、房地产、能源等领域的转移。我们与之相关的出口需求应比较稳定，加之出口目的地和出口产品品类结构都更加均衡，出口出海相关板块仍然是中长期值得关注的领域，我们更应该基于全球市场的需求去看我们的上市公司未来的增长机会，关注具有全球化能力和竞争优势公司的投资价值。
3．但是，也有基金经理认为出口受制于国际关系难以长期扛起大旗。提示经贸关系波动、海外经济走弱，出口存在回落的风险。虽然国内出口依然强劲，但外部环境在三季度发生了一些变化，经贸关系的波动风险以及海外经济本身也有变弱迹象为出口持续性蒙上了一层不确定性。
四、对【经济周期类】资产的观点：顺周期、金融、白酒、互联网、地产
总体来看，基金经理对【经济周期类】资产的观点存在一定分歧，部分基金经理认为政策扭转经济预期、综合考虑股东回报（分红和回购）、中国经济能够长期稳健增长，消费龙头性价比较高。而部分基金经理认为消费经历了一段时间的低迷后是否逐步走出底部目前尚无法得到结论。但普遍认为需要持续跟踪政策出台及落地效果。
1．基金经理对经济周期类资产存在分歧，看好经济周期类资产的基金经理主要有三种观点：
（1）此前内需不足对经济的拖累使得市场对部分顺周期的行业相对较为悲观，这些行业的估值处于低位，9月下旬以来的一系列经济政策有望对经济起到较好的提振效果，有望修正市场的悲观预期，这些行业有望实现周期反转，或带来投资机会。
（2）目前大部分消费股估值依然合理偏低，一些消费龙头的股息率水平，已经处于全市场靠前的水平，超过相当数量的红利指数成分公司。如果综合考虑股东回报——回购和分红，目前一些消费龙头的股东回报水平，不论绝对还是相对水平都是很高的。
（3）基于对中国经济长期稳健增长的信心，只要相信 10 年后老百姓的生活水平会比现在好，消费龙头企业会走出目前阶段性的增长困境，重新进入成长期。
2．但是，也有部分基金经理认为，消费行业在经历了一段时间的低迷后是否逐步走出底部目前尚无法得到结论，或许需要一定的时间。而目前互联网行业的估值修复行情基本告一段落，当前估值处于合理状态，后续股价的持续性要密切跟踪宏观经济对实际需求侧的变化。
3．普遍都认为需要密切关注财政政策是否将加速扩张，房地产以及消费基本面是否有改善的迹象，需要持续跟踪政策出台及落地对顺周期行业产生的影响。
五、对【稳定价值类】资产的观点：红利低波、稳定ROE
总体来看，基金经理对【稳定价值类】资产的分歧较大。一些经理看重红利资产在市场不确定性中的稳定收益和防御特性，而另一些则提到综合考虑股东回报的角度（回购和分红），消费龙头和科技龙头相比于红利资产更具备性价比，以及资金体量太大的情况下风格切换的难度。
1、部分基金经理认为虽然政策方向已经明显反转，但整体很多行业环境和预期仍需一段时间才能恢复，因此可以考虑红利风格。需要兼顾成长风格和红利风格；一方面依旧关注有确定性股息率的确定性资产，配置盈利质量和稳定性较好的低估值高股息公司，另一方面也积极关注国内受益于人工智能革命的互联网等低估值高竞争力的板块。
2、一些基金经理在红利内部调整方向，减持通缩受益的公用事业，增持金融消费的行业配置。参考其他国家经济历史，出现过政府用宽松的货币政策、机动的财政政策、放松经济管制三支箭来对抗通缩的经验，而股市往往先行反应这一趋势。由于居民开始预期到货币政策和通货膨胀，在收入提高的前提下一方面会提高消费，另一方面也会加大在金融消费品方面的支出。利用资本市场，保险等一系列金融产品来确保自己财富的同步性。同时，如果当金融企业进入以个人消费产品为主的周期，那么其资本开支会大幅缩减，同期分红可以提升，在此阶段其估值也会相应回归，因此，增加了在个人银行和保险公司方面的投资。
3、但有一些基金经理从综合考虑股东回报的角度（回购和分红），认为消费龙头、科技龙头的性价比更高。部分基金经理认为一些消费龙头的股息率水平，已经处于全市场靠前的水平，超过相当数量的红利指数成分公司。在这种情况下，投资者在分析这些公司时会多一些比较的维度，即和红利指数成分股互相比较自由现金流的产生能力、资产负债状况以及管理层分红的意愿等，在这些维度上，消费龙头甚至也高于很多红利类公司。如果综合考虑股东回报——回购和分红，目前一些科技龙头和消费龙头的股东回报水平，不论绝对还是相对水平都是很高的。
4、也有一些基金经理认为资金体量太大，风格不能够顺滑切换和调整，而当下的市场对成长型企业定价并不充分，甚至因为风格偏好的原因，给予了极大的折价，成长板块性价比较高。并且提到大量投资者依然热衷于追逐热点，无论是过去的茅资产、宁资产以及当下的红利资产，总会出现不理性的现象。
六、对【景气成长类】资产的观点：高景气成长、困境反转
总体来看，基金经理普遍看好【景气成长类】资产，主要是有望高景气成长的半导体、上游算力、下游应用端；有望困境反转的光伏、锂电、军工；医药中医疗器械可能相对较好。（1）芯片价格及库存水平已回到均衡状态，看好半导体国产替代以及先进制程突破的机会，尤其是在晶圆制造、半导体设备、国产算力芯片等领域。（2）AI产业链中重点关注上游算力（AI技术突破、算力需求大）以及下游应用端（模型投入巨大需要场景变现）。（3）锂电和光伏价格处于底部，未来可能不会有大的下降空间，锂电池开工率提升，景气边际改善，低资本开支意愿可能使景气周期超预期，板块后续有望困境反转。（4）军工前期订单未能批量释放导致毛利率下降，但军工当前在手研发项目较多，未来降价空间有限，部分军民融合企业利润已经开始释放，订单的释放大概率会落在2025年，后续业绩也有望困境反转。（5）海外的投融资和创新药研发需求有望逐步回暖，但是CXO龙头企业可能会遭遇潜在制裁风险；医疗器械受益于置换方案落地，可能表现相对较好。（6）此外，基金经理也意识到科技行业面临的挑战，如美国封锁、产业转移等，他们认为市场低估了中国制造业的竞争力，中国的科技与制造正在不断发生化学反应，过度的安全诉求并没有限制住中国半导体产业的发展，反而使美国半导体产业在中国大陆的市场进一步萎缩，打压和制裁反倒加速了需求端被动接受国产，中国科技一定能全面突破美国的封锁。
1．目前半导体经历近二年的行业去库及跌价阶段，芯片价格及库存水平已回到均衡状态，基金经理们普遍看好半导体国产替代以及先进制程突破的机会，尤其是在晶圆制造、半导体设备、国产算力芯片等领域。
（1）随着全球供应链的变化和国内政策的支持，半导体国产替代仍然存在巨大的空间。
（2）对科技创新带来社会效率提升从而激发非线性需求的增长潜力持积极态度，看好国内先进制程突破带动的晶圆制造、半导体设备、国产算力芯片的投资机会。
（3）中国半导体行业经历近二年的行业去库及跌价阶段，当前芯片价格及库存水平已回到均衡状态，未来行业有望呈现温和复苏状态。
2.AI产业链中重点关注上游算力需求以及下游应用端的落地。
（1）随着 AI 产业继续突破技术的天花板，模型能力持续提升，以算力为代表的AI上游产业链受益明确。
（2）在应用端，考虑到全球范围内对于AI的大模型训练已经投入巨大，因此后续越来越需要有场景来实现变现。
3．锂电和光伏价格处于底部，未来可能不会有大的下降空间，锂电池开工率提升，景气边际改善，低资本开支意愿可能使景气周期超预期，板块后续有望困境反转。（1）光伏和风电产业链的价格在底部，也面临新能源车一样的增速降档以及供给过剩的局面，但未来可能不会有大的下降空间，个别环节可能会有企稳反弹的情况。新能源行业海外需求面临的不确定性也在逐步好转。（2）锂电池开工率提升，景气边际改善，新周期开始，低资本开支意愿可能使景气周期超预期。
4．前期订单未能批量释放导致毛利率下降，但军工当前在手研发项目较多，未来降价空间有限，部分军民融合企业利润已经开始释放，订单的释放大概率会落在2025年，后续业绩也有望困境反转。（1）2024年军工业绩承压主要是由于行业订单释放依旧受到各种相关因素的影响，由于订单未能批量释放，军工部分环节竞争压力增大，导致毛利润率下行。（2）但是，不少产业反馈信息表示在手研发项目两倍甚至数倍于2020年，并且多数产业链公司给出今年降价后，未来行业降价空间有限等判断。（3）并且，市场化程度高、有核心竞争力的有着军民融合前景的企业，已经开始逐步进入利润释放的周期。
5、海外的投融资和创新药研发需求有望逐步回暖，但是CXO龙头企业可能会遭遇潜在制裁风险；医疗器械受益于置换方案落地，可能表现相对较好。（1）随着美联储加息周期的结束，海外的投融资和创新药研发需求有望逐步回暖，但中国CXO龙头企业遭遇潜在制裁风险使得CXO板块的未来发展增加了不确定性。（2）而对于以国内需求为主要来源的CXO公司，虽然目前国内新药研发景气度仍没有迎来明显改善，但在国家政策的积极支持下，未来也有望逐步企稳回升。（3）随着置换方案逐步落地、国家重磅经济政策密集出台，需求刚性的设备采购有望一定程度的修复。
6．而对于市场担心的美国封锁、产业转移等，（1）基金经理提到市场低估了中国制造业的竞争力，中国的科技与制造正在不断发生化学反应。例如部分基金经理提到“近来的印度iPhone订单的回流是开始，制造业是一项系统性工程，从全球角度，也难觅中国制造业的各种要素的替代。中国不仅仅拥有庞大的劳动力，建成了完善的基础设施，还形成了完整的产业链，具备无与伦比的配套效率和响应速度，更重要的是持续20多年的高考扩招为各个产业提供了全学科的天量工程师。随着科技产业与制造业日趋往多学科融合，这个全学科的工程师优势难以被跨越。”（2）过度的安全诉求并没有限制住中国半导体产业的发展，反而使美国半导体产业在中国大陆的市场进一步萎缩，打压和制裁反倒加速了需求端被动接受国产。从绝望到全面崛起，汽车工业只用了六年。这也印证了比尔盖茨的那句话，大家往往高估一年的变化，低估五至十年的变化。这几年，我们陆续攻克了造船、汽车等高端制造业，现在也仅剩下半导体、工业母机等少数硬骨头。
7．而如果后续能够突破美国的封锁，在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。部分基金经理认为中国科技一定能全面突破美国的封锁，当中国科技企业全面突破美国的制裁后，中国整体的半导体业将进入长达数十年的高速发展期（类似美股纳斯达克），重塑全球科技产业链利润分配，在这个过程中，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头。
